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1、碳中和背景下核電復蘇，需求重回上升通道
天然鈾主要下游應用領域為核能發(fā)電，鈾作為核裂變的主要原材料。鈾的同位素不穩(wěn)定，往往以鈾-238 和鈾-235 的形式存在?，F(xiàn)階段核電和核武器主要使用鈾-235 作為原材料。露天開采、地下開采和原地浸出是鈾礦的開采三種主要方式，鈾精礦通常以八氧化三鈾的形式進入市場。核能發(fā)電是利用鈾等可裂變材料在核反應堆中發(fā)生可控鏈式裂變反應時產生的熱能，通過汽輪機轉換為機械能，最終帶動發(fā)電機產生電能。
核電能量密度高、環(huán)境友好、具備長期經濟性，碳中和背景下全球核電復蘇有望拉動天然鈾需求。核電是一種高效、穩(wěn)定的清潔能源，利用核反應釋放的熱能發(fā)電，1 千克鈾-235 產生的能量相當于燃燒270 噸煤。核電具有較高的發(fā)電小時數(shù)，通?？蛇_7000 小時以上，能夠提供穩(wěn)定的基荷電力；但另一方面，核電不能靈活調峰。核電站初始建設成本較高，但其長期運營成本較低，燃料費僅占發(fā)電成本的20%-30%，營運成本較低，燃料成本相對穩(wěn)定，具有較好的長期經濟性。不產生溫室氣體排放，產生放射性廢物需要妥善安全儲存。近年來，隨著全球能源轉型加速，核電行業(yè)迎來了新的發(fā)展機遇。
各國積極推動核電發(fā)展，全球或將進入核能發(fā)展新時期。隨著全球氣候變化問題日益嚴峻，世界各國紛紛提出碳中和目標，尋求低碳能源替代方案。2023 年，第28 屆聯(lián)合國氣候大會（COP28）期間，22 個國家發(fā)起的“三倍核能宣言”提出，核能是世界第二大清潔可調度的低碳能源，未來如果核能減少，實現(xiàn)凈零目標將更加困難和昂貴。22 國表示將共同努力，推動到2050 年全球核電裝機容量增長至2020 年的三倍。中國已經成為全球核能發(fā)展規(guī)模第二大國家，未來增長空間大，根據(jù)2024 年發(fā)布的《中國核能發(fā)展報告2024》，預計到2035 年，核能發(fā)電在中國電力結構中的比例將大約達到10%，而到了2060 年，這一比例預計將增至大約18%。
核能供電穩(wěn)定性強，能夠提升國家能源安全保障。俄烏沖突的爆發(fā)對世界能源供應格局產生巨大影響，能源價格波動性增加，面對地緣政治不確定性所帶來的能源安全風險，各國加速推進能源轉型，減少對傳統(tǒng)化石能源的依賴，支持清潔能源及核電發(fā)展。拜登簽署《禁止進口俄羅斯鈾法案》以加速美國核燃料脫俄進程；法國2023 年取消2035 年核電份額降至50%的目標，大力支持新建核電項目；日本2022 年8 月重啟核電建設，并允許核電反應堆壽命超過60 年；俄羅斯批準到2035 年新建16 臺核電機組的計劃；德國、比利時延長核電站運營時間等。
人工智能需求前景及小型模塊化反應堆（SMR）技術快速發(fā)展提供天然鈾需求新支撐。
伴隨人工智能技術快速發(fā)展，數(shù)據(jù)中心和云計算中心的算力需求急劇增加，國際能源署預測，2030 年全球數(shù)據(jù)中心電力需求將達945 太瓦時。數(shù)據(jù)中心需7×24 小時不間斷供電，而風電、光伏受天氣制約，傳統(tǒng)電網難以滿足其高耗能需求，核電作為能夠提供穩(wěn)定基荷電力的低碳能源，除上述利用小時數(shù)遠高于其他電源外，其全生命周期度電碳排放僅5.7克，不足光伏的1/10。小型模塊化反應堆（SMR）是指功率和物理尺寸都比傳統(tǒng)的千兆瓦級發(fā)電廠小的核反應堆（30 萬千瓦以下），小型模塊化反應堆（SMR）具有全天候、穩(wěn)定發(fā)電以及部署靈活的優(yōu)勢，契合數(shù)據(jù)中心的用電、用地需求。
2、 核電發(fā)展方興未艾，發(fā)展中國家貢獻主要增量
核電作為基荷能源，其發(fā)展與主要經濟體能源結構的發(fā)展相隨。全球核電裝機規(guī)模自1970 年以來經歷了以下四個時期。一、快速增長期（1970–1987 年）：1973 年石油危機推動核電成為替代能源，發(fā)達國家大規(guī)模建設。裝機容量從1970 年約16.5 吉瓦快速增長至1980 年代末的300 吉瓦。二、平臺調整期（1988–2010 年）：1986 年切爾諾貝利事故引發(fā)安全質疑，多國暫停新建計劃。2000 年后緩慢復蘇，2010 年全球裝機達375 吉瓦，但增量主要來自亞洲。 三、震蕩與重啟期（2005–2015）：2011 年福島事故后，日本關停大量反應堆，德國加速退核，全球核電發(fā)展一度停滯。之后逐步復蘇，日本部分核機組陸續(xù)重啟，法國等國家亦恢復運轉。四、穩(wěn)中推進（2015–2025）：全球核電裝機截至2023 年年底達到371.5 吉瓦，對比 2013 年增加約 23%。超79%的增長來自亞洲，中國增速尤其突出，從12.57 吉瓦增至56.9 吉瓦。
全球核電整體維持向好發(fā)展 ，各主要核電國家都在重啟或擴大核電投入，同時為應對地緣政治風險，正在加強各自核能產業(yè)鏈建設，完善供應結構。國際原子能機構數(shù)據(jù)顯示，截至2025 年5 月，全球在運核電機組416 臺，總裝機容量376.3 千兆瓦。另有處于較長時間停運的核電機組23 臺，總裝機容量19.687 千兆瓦。在建核電機組62 臺，總裝機容量65.0 千兆瓦。根據(jù)國際原子能機構預測，到2050 年，在高情景下裝機容量將增至約950 吉瓦（當前的2.5 倍），低情景增至約 514 吉瓦。
過去十年全球裝機容量增速放緩，中國核電建設成為了主要增長驅動力。2012 年至2023 年，我國核電發(fā)電裝機容量從 12.57 吉瓦增長至 56.91 吉瓦，年均復合增長率達到了 14.72%，2023 年，中國新開工核電機組5 臺，核電工程建設投資完成額949 億元，創(chuàng)近5 年最高水平。截至2023 年底，在建核電機組26 臺，總裝機容量3030 萬千瓦，均保持世界第一。
中國核能發(fā)展進入快車道，預計到2035 年核能發(fā)電量占比達到10%。截至2025 年初，中國共有58 臺核電機組投入運行，總裝機容量約56.9 吉瓦，另有30 臺機組（約34.4 吉瓦）在建，在建數(shù)量居全球首位。核能被定位為清潔低碳、安全可靠的基荷電源，中國明確提出“積極安全有序發(fā)展核電”作為能源戰(zhàn)略組成部分。國家發(fā)改委和國家能源局發(fā)布的《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》中提出，在確保安全的前提下，積極有序推動沿海核電項目建設，合理布局新增沿海核電項目；到2025 年，核電運行裝機容量達到7000 萬千瓦左右。根據(jù)2024 年發(fā)布的《中國核能發(fā)展報告2024》，預計到2035 年，核能發(fā)電在中國電力結構中的比例將大約達到10%，而到了2060 年，這一比例預計將增至18%。
3、 人工智能及小型模塊化反應堆（SMR）支撐未來需求
人工智能技術發(fā)展為核電復蘇提供支撐。國際能源署最新報告指出，2024 年全球數(shù)據(jù)中心用電量約415 太瓦時，占全球總耗電的1.5%。隨著生成式人工智能、云計算等的發(fā)展，未來十年這一比例將急劇攀升。據(jù)預測，到2030 年全球數(shù)據(jù)中心年耗電量可能翻倍至945 太瓦時（國際能源署基準情景），占全球用電約3%，2035 年數(shù)據(jù)中心耗電預計將達到1200 太瓦時，占全球用電約4.4%。如此龐大的電力需求，對能源供應體系提出了前所未有的挑戰(zhàn)與機遇。面對7×24 小時持續(xù)、高功率密度的用電需求，核能以其高可靠性和低碳特性，重新進入人們視野。
中美兩國將成為未來數(shù)據(jù)中心耗電最高的兩個市場，因此推動核電發(fā)展以保障能源供應的驅動力也更強。國際能源署指出，未來數(shù)據(jù)中心電力需求增長近80%將來自中國和美國。美國和中國這兩大“算力超級大國”在人工智能時代領跑：美國數(shù)據(jù)中心年耗電將從2024 年的約180 太瓦時增至2030 年的420 太瓦時左右（+240 太瓦時，增長130%），中國同期則從約105 太瓦時增至280 太瓦時（+175 太瓦時，增長170%）。相形之下，歐洲增長約70%（+45 太瓦時）。
小型模塊化反應堆（SMR）具有全天候、穩(wěn)定發(fā)電以及部署靈活的優(yōu)勢，契合數(shù)據(jù)中心的用電、用地需求。西方科技巨頭西方科技巨頭對于 “人工智能+核電”的合作模式已基本達成共識，正加速推動小堆的部署和技術創(chuàng)新，多個相關項目陸續(xù)問世。目前全球小型模塊化反應堆（SMR）項目儲備達47 吉瓦，較上一季度增長42％，主要由數(shù)據(jù)中心需求拉動，占總容量39 %。根據(jù)預測，2035 年前新增的35-65 吉瓦核電中，10％將用于滿足數(shù)據(jù)中心用電，主要通過部署小型模塊化反應堆（SMR）或模塊化裝機實現(xiàn)。
4、供需平衡
需求端：短期看，能源轉型推動需求拐點到來，長期看，人工智能及小型模塊化反應堆（SMR）技術爆發(fā)或支撐長期需求。短期受能源轉型及能源安全因素推動，各國紛紛加碼核電發(fā)展，推動核電復蘇，天然鈾需求拐點已至。到2030 年，人工智能數(shù)據(jù)中心的電力消耗預計將增加一倍以上，達到945 太瓦時，核能發(fā)電將貢獻相當規(guī)模的增量需求，特別是在中國和美國，首批小型模塊化反應堆（SMR）預計將在2030 年左右投入使用，長期需求增量釋放可期。
供給端：短期看，礦山復產將作為主要供給增量，受前10 年資本開支低迷影響，新增礦山供給有限，長期看，現(xiàn)有礦山資源逐步衰減，復產產能釋放完畢后，一次供給缺口或將繼續(xù)擴大。在鈾價上漲驅動下，現(xiàn)有礦山擴產或復產預計將提供供應增量，繼福島核電站事故后，核電發(fā)展停滯，部分礦山采取減產或停產，隨著近2-3 年鈾價回暖，部分前期關閉的礦山開始陸續(xù)恢復生產，將作為未來短期內主要的一次供給增量。由于前10 年鈾礦勘探資本開支低迷，從歷史情況看，鈾礦從勘探到實際產出大約需要10-20 年，2021年全球勘探預算才重回增長通道，因此預計未來10 年新增礦山供應仍將有限。短期復產礦山增量釋放完畢后，一次供給缺口將繼續(xù)擴大。
此外隨著鈾價上漲，金融機構增持實物鈾形成的二次需求也值得關注。在鈾礦產業(yè)鏈中，傳統(tǒng)天然鈾需求通常指的是核電站運行所需的直接燃料量，即一次需求。然而，隨著地緣政治重構、供應鏈脆弱性暴露，金融機構對實物鈾的投資需求，即二次需求已成為左右現(xiàn)貨市場價格與供應預期的關鍵變量。華爾街投行如高盛、麥格理以及一些對沖和實物信托基金逐步增加實物鈾交易。以斯普洛特實物鈾信托基金（SPUT, Sprott PhysicalUranium Trust）為例，其信托份額錨定實物鈾，設計機制不允許交割，持倉規(guī)模只增不減，因而形成永久性需求池。