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長期來看，資本開支于2013 年見頂，持續(xù)低位的資本開支或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開支于2013 年見頂，隨后隨著銅價(jià)回落而回落，并于2017 年見底，此后盡管銅價(jià)在2021-2022 年出現(xiàn)大幅上漲，但是資本開支水平僅僅回到了高點(diǎn)2/3 左右位置。核心原因是銅礦成本提升導(dǎo)致的單噸銅盈利走弱，以及單噸銅礦投資額提升。
① 銅礦品位下滑，銅成本整體維持上行趨勢(shì)，相同的銅價(jià)賺取的盈利比10年前更少。以彭博中17 家頭部銅礦企業(yè)的數(shù)據(jù)為例，全球頭部銅礦公司的儲(chǔ)量品位呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。由于礦石品位下滑、ESG 投入增長、通脹導(dǎo)致原輔料成本上漲等原因，近幾年銅礦成本整體維持上行趨勢(shì)。
② 初始的單噸銅礦投資額逐步提升，需要更高的銅價(jià)得到單噸更高的盈利才能達(dá)到和之前近似的投資回報(bào)率。由于近幾年新發(fā)現(xiàn)的銅礦山減少，為了滿足下游需求增長帶來的銅礦產(chǎn)量增長，銅礦公司開始加大現(xiàn)有礦山的開發(fā)力度，近幾年出現(xiàn)多個(gè)露天轉(zhuǎn)地下項(xiàng)目，而地下項(xiàng)目的單噸投資額和建設(shè)時(shí)間均比露天礦有所增加，且新建的露天礦項(xiàng)目的投資強(qiáng)度也有所增加，變相加大了礦山的回本難度。
中長期來看，勘探成果的低迷或是更加嚴(yán)峻的問題。 近幾年盡管銅價(jià)有所上行，新礦山的勘探如火如荼地推進(jìn)，但值得一提的找礦成果卻寥寥無幾。 20102019 年全球僅發(fā)現(xiàn)大型銅礦 16 處，合計(jì) 8,120 萬噸資源儲(chǔ)量，占比不到過去 30年的十分之一，而這幾年的銅礦勘探支出并沒有明顯下滑，噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前 20 年有較大提升。
據(jù)USGS 統(tǒng)計(jì)， 202 4 年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國分別為智利、剛果 （金 、秘魯中國和美國，占比分別為23.0%、14.3%、11.3%、7.8%和4.8%，前五大合計(jì)占比為61.3%。據(jù)ICSG 最新數(shù)據(jù)，2024 年全球礦山銅產(chǎn)量為2283.4 萬噸，同比增加2.8%，增量為61.4 萬噸；2025Q1 全球礦山銅產(chǎn)量為562.4 萬噸，同比增長1.8%，增量為10.0 萬噸。
? 智利：產(chǎn)量增長放緩，仍然面臨著礦石品位下滑等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。由于低基數(shù)效應(yīng)，2024 年智利礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長2.53%至553.3 萬噸，2025Q1 智利銅產(chǎn)量同比僅增長0.95%，反映了部分礦山品位下滑以及全國停電等事件的影響。
? 秘魯：2025Q1 秘魯?shù)你~產(chǎn)量同比增長4.0%至66.7 萬噸，增量為2.5 萬噸。其中值得注意的是五礦資源旗下Las Bambas 產(chǎn)量達(dá)到9.6 萬噸，同比增長70.9%，貢獻(xiàn)了增量接近4 萬噸，剔除該礦山增量后秘魯銅產(chǎn)量整體是同比下降的。
? 中國：2025Q1 銅礦產(chǎn)量同比上漲5.26%至42.78 萬噸，增量為2.1 萬噸。中國銅礦開發(fā)時(shí)間較長，部分老舊礦山面臨開采深度加深，品位下滑的問題，產(chǎn)量難以大規(guī)模增長，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注西藏地區(qū)礦山開發(fā)進(jìn)展。年初以來，一方面多家礦企下調(diào)2025 年產(chǎn)量指引，另一方面近期還出現(xiàn)了全球前十大銅礦之一的卡莫阿-卡庫拉銅礦生產(chǎn)受事故中斷的情況，根據(jù)其最新的產(chǎn)量指引，相比于此前指引中值下調(diào)15 萬噸，我們預(yù)計(jì)全球銅礦供應(yīng)持續(xù)緊縮，全年礦端增量或?qū)⑦M(jìn)一步下降至24 萬噸（此前預(yù)測(cè)增量為39 萬噸）。
由于銅精礦供應(yīng)進(jìn)一步趨緊，現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)下滑至 4 0 美元 噸附近。目前智利銅礦商 Antofagasta 在跟冶煉廠進(jìn)行下半年長單的談判，第一輪報(bào)價(jià)僅為15 美元 噸，相比于年度長單的 2 1 25 美元 噸又出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑 。 根據(jù) SMM測(cè)算， 僅考慮硫酸和冶煉加工費(fèi)的情況下， 5 月進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨冶煉虧損已經(jīng)達(dá)到2655 元 噸。 但是由于硫酸價(jià)格上漲，長協(xié) TC 對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能盈利增長，同時(shí)回收率和小金屬收益可以抵消一部分盈利下滑，因此今年 1 5 月電解銅產(chǎn)量同比大幅增長 1 1 %%，銅精礦港口庫存較年初大幅下降。后續(xù)我們預(yù)計(jì) 隨著銅精礦進(jìn)一步趨緊，冶煉加工費(fèi)中短期難以回升， 長單冶煉加工費(fèi)下行趨勢(shì)難改， 部分高成本冶煉廠或?qū)?出現(xiàn) 減停產(chǎn)。隨著冶煉廠的減產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)和現(xiàn)貨銅冶煉加工費(fèi)或?qū)⒌撞客教?/span>
2 024 年 廢銅供應(yīng)呈現(xiàn)國內(nèi)收縮 進(jìn)口增長的態(tài)勢(shì) 我們預(yù)計(jì) 2 025 年 廢銅供應(yīng) 會(huì)出現(xiàn)國內(nèi)增長 進(jìn)口增速放緩的局面 。 2 024 年全年的廢銅供應(yīng)量 （國內(nèi) 進(jìn)口） 同比增長 3. 8 。 2 025 年 年初以來，由于國內(nèi)以舊換新政策刺激，廢舊家電和汽車數(shù)量增加，相應(yīng)的廢銅等廢舊金屬供應(yīng)量增加， 2 025 年 1 4 月國內(nèi)廢銅供應(yīng)同比增長 1 1 6 至 4 2 3 萬噸，但由于 COMEX 銅價(jià)格大漲，海外部分進(jìn)口廢銅采用 COMEX 扣點(diǎn)的形式定價(jià)，當(dāng)前價(jià)差下美國廢銅運(yùn)回國內(nèi)并不經(jīng)濟(jì)，因此美國廢銅進(jìn)口量大幅下降， 2 025 年 1 4 月合計(jì)進(jìn)口廢銅 6 5 萬噸 同比增速放緩至3. 6 %%（去年同期的同比增速為 2 5 %%）。 綜合來看， 2 025 年 1 4 月廢銅供應(yīng)同比增長 6. 5 至 1 07 3 萬噸 。