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鎢需求以硬質(zhì)合金及鎢特鋼為主，合計占比達72%，終端應(yīng)用于汽車、采掘、國防及航空航天等領(lǐng)域。鎢主要的消費形式中，硬質(zhì)合金占比56%、鎢材占比23%、鎢特鋼占比16%、鎢化工占比4%。其中，硬質(zhì)合金（鎢含量80%以上）與鎢鋼（鎢含量15%-25%，即工具鋼）合計占比72%。終端需求來看，鎢品消費相對分散，據(jù)GVR 測算，汽車、采礦&能源、國防&航天為鎢品終端主要需求來源，分別占比25%、24%、17%。從區(qū)位來看，全球鎢品需求40%來自亞太地區(qū)（中國、日韓），北美地區(qū)需求占比30%，歐洲地區(qū)占比22%。若以總量角度，中國鎢礦產(chǎn)量占全球83%，中國消費至多40%，不考慮回收，中國產(chǎn)出鎢資源近半需要以粉末或中下游產(chǎn)品形式通過外需消化。
硬質(zhì)合金是鎢的主要下游應(yīng)用領(lǐng)域。鎢具備高熔點、高導(dǎo)電性、高導(dǎo)熱性、高硬度、高耐磨性等優(yōu)良性能，天然適合作為硬質(zhì)合金材料。硬質(zhì)合金采用粉末冶金工藝制成，使用硬度和熔點都很高的金屬碳化物（（碳化鎢WC，碳化鈦TiC，碳化鉭TaC 和碳化鈮NbC等）作硬質(zhì)相，用金屬鈷、鋁或鎳等作粘結(jié)相、研制成粉末，按一定比例混合，壓制成形，在高溫高壓下燒結(jié)而成。硬質(zhì)合金下游需求主要來自切削工具、耐磨工具和礦用工具，2023 年三者合計占比超過90%。其中切削工具為硬質(zhì)合金下游第一大需求領(lǐng)域，占比約為51%；其次為耐磨工具和礦用工具，分別占比24%和20%。
根據(jù)化學(xué)成分的不同，硬質(zhì)合金可以分為鎢鈷類硬質(zhì)合金、鎢鈷鈦類硬質(zhì)合金和鎢鈦鉭（鈮）類硬質(zhì)合金等。不同原料配比的硬質(zhì)合金在性能、生產(chǎn)方法、用途等方面均存在差異。通常而言，隨著WC 粉末含量的增多，硬質(zhì)合金的硬度越大，耐磨性越好，但韌性越差；隨著鈷含量升高，合金的韌性越好，硬度越小，反之韌性越差，硬度越高。鎢鈦鉭（鈮）類硬質(zhì)合金在普通鎢鈷硬質(zhì)合金基礎(chǔ)上，加入鈦、鉭，提高材料硬度、耐磨性、紅硬性等，并加入鉭（鈮）提高了抗彎強度、沖擊韌性。因綜合性能優(yōu)異，鈦鉭（鈮）類硬質(zhì)合金常被稱為“萬能硬質(zhì)合金”。
材料晶粒亦對合金性能表現(xiàn)有影響，呈現(xiàn)硬度-韌性（“Trade-off”。通常來講，晶粒度越小，硬質(zhì)合金硬度越高、耐磨性能越好，但同時韌性降低，抗沖擊性較差；晶粒度越大，硬質(zhì)合金抗沖擊性和韌性越好，硬度及耐磨性能降低。因此，納米晶、超細晶及亞細晶硬質(zhì)合金，因其硬度高、耐磨和削切刀刃鋒利等特點，廣泛適用于切削工具等領(lǐng)域；細、中晶硬質(zhì)合金主要用于對硬度和耐震強度有要求的切削工具、耐磨工具等領(lǐng)域；粗、超粗晶硬質(zhì)合金，具有較高的抗沖擊力和耐磨性，主要用于礦用工具等領(lǐng)域。
刀具行業(yè)是機械制造行業(yè)和重大技術(shù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)行業(yè)。切削加工約占整個機械加工工作量的90％，刀具技術(shù)在汽車行業(yè)、模具行業(yè)、通用機械、工程機械、能源裝備、軌道交通和航空航天等現(xiàn)代機械制造領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。據(jù)統(tǒng)計，高效先進刀具可明顯提高加工效率，使生產(chǎn)成本降低10%～15%。刀具的質(zhì)量直接決定了機械制造行業(yè)的生產(chǎn)水平，更是制造業(yè)提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量的最重要因素。按材料成分，可分為硬質(zhì)合金刀具、高速鋼刀具、金剛石刀具、陶瓷刀具及其他特殊材料刀具；按加工方式，包含車刀、銑刀、孔加工刀具（如鉆頭、鉸刀）、齒輪刀具（如滾齒刀）、成型刀具及其他專用類型，對應(yīng)不同機械加工工藝需求；按刀具結(jié)構(gòu)，分為整體式（單一材料制成）、焊接式（刀頭與刀體焊接）、可轉(zhuǎn)位式（可更換刀片）及其他復(fù)合結(jié)構(gòu)。
硬質(zhì)合金刀具綜合性能優(yōu)越，滲透率逐漸提升。刀具切削時要承受高壓、高溫、摩擦、沖擊和振動等作用，材料是刀具的基礎(chǔ)，材料性能指標會對其加工性能、加工能力和加工質(zhì)量產(chǎn)生直接影響。目前主要的刀具材料包括硬質(zhì)合金、高速鋼、陶瓷和超硬材料（PCD、CBN）。對比其他刀具材料，硬質(zhì)合金刀具在硬度、韌性、抗彎強度、耐溫性等指標上的綜合性能表現(xiàn)優(yōu)越，因此為目前最主流的切削刀具類型；近年來，隨著數(shù)控機床滲透率提高，硬質(zhì)合金刀具對普通機床使用的高速鋼刀具形成明顯替代。據(jù)金屬加工雜志社統(tǒng)計，2023 年國內(nèi)鎢硬質(zhì)合金刀具占比達63%，較2014 年明顯提升；而高速鋼用量由2014 年28%下降至2023 年的20%。超硬材料刀具方面，陶瓷、金剛石、立方氮化硼等占據(jù)一定市場份額，但由于低韌性、不耐熱、高成本等局限，使用占比未有明顯增加。
刀具制造四大技術(shù)難點：基體材料、槽型結(jié)構(gòu)、精密成型、表面涂層。刀具制造工序較長且工藝復(fù)雜，生產(chǎn)過程中關(guān)鍵質(zhì)量控制點多且難度大，裝備要求水平高，具有較高的技術(shù)壁壘和資金壁壘?？偨Y(jié)而言，刀具制造技術(shù)難點在于：（1）基體材料：根據(jù)應(yīng)用需求開發(fā)獨特性能的合金基體，并對原料、球磨、燒結(jié)等過程進行工藝控制，確保產(chǎn)品性能穩(wěn)定性、一致性。（2）槽型結(jié)構(gòu)：根據(jù)刀片材料、加工材料、加工方式和加工參數(shù)的特點，開發(fā)針對性的槽型結(jié)構(gòu)，并制備對應(yīng)的高精度模具。（3）精密成型：涉及混料、壓制、燒結(jié)多道工序，期間需要保證精度、一致性并降低次品率。（4）表面涂層：針對不同應(yīng)用需求，精確計算涂層中各元素配比，開發(fā)出各項材料性能平衡的涂層材料。參考中鎢高新、華銳精密、歐科億、沃爾德等四家刀具公司財務(wù)情況，研發(fā)費用率平均在5-6%，且近年呈現(xiàn)逐年上升趨勢；高壁壘對應(yīng)產(chǎn)生較高的毛利率水平，四家刀具公司歷史平均毛利率在35%以上，近兩年因競爭加劇有所下滑。
刀具行業(yè)三大發(fā)展趨勢：數(shù)控化、體系化、國產(chǎn)替代。數(shù)控化：隨著加工產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)復(fù)雜化、加工精度要求的不斷提高以及生產(chǎn)效率的提升，國內(nèi)機床設(shè)備正逐步從傳統(tǒng)普通機床向數(shù)控機床過渡。2024 年，國內(nèi)金屬切削機床產(chǎn)量達69 萬臺，數(shù)控切削機床產(chǎn)量30 萬臺，數(shù)控化率44%。國內(nèi)數(shù)控化率呈現(xiàn)穩(wěn)健提升趨勢，但較海外發(fā)達國家而言數(shù)控化率仍較低。如日本機床數(shù)控化率維持在80%以上，美國和德國機床數(shù)控化率均超過70%。對標海外，我們認為國內(nèi)機床數(shù)控化進程仍將穩(wěn)健推進，硬質(zhì)合金作為主流數(shù)控刀具，受益于機床數(shù)控化率提升帶來的刀具市占率提升。
體系化：伴隨現(xiàn)代制造企業(yè)對高速、高效加工的不斷追求，傳統(tǒng)供應(yīng)標準刀具的方式將無法適應(yīng)這種需求的轉(zhuǎn)變。目前刀具生產(chǎn)商的研發(fā)重點已從通用牌號、通用結(jié)構(gòu)刀具轉(zhuǎn)移至如何面對復(fù)雜多變的應(yīng)用場景和加工條件，提供針對性更強的產(chǎn)品及整體解決方案，即由“賣工具”向“賣服務(wù)”轉(zhuǎn)變。這對于刀具企業(yè)的產(chǎn)品種類、技術(shù)研發(fā)能力、技術(shù)集成能力和技術(shù)服務(wù)能力都提出了更高的要求。對標海外刀具龍頭山特維克，其提供多品類刀片、鉆頭，刀具修復(fù)與回收，機床配件，工程軟件、生產(chǎn)咨詢以及航空航天、汽車、石油天然氣等行業(yè)專用解決方案。齊全的產(chǎn)品系列和配套裝備更能滿足用戶多樣化的一站式采購需求，是金屬切削工具行業(yè)未來發(fā)展的主要趨勢。
進口替代：從世界范圍來看，在過去很長一段時間里高端刀具設(shè)計制造企業(yè)主要集中在歐美、日韓等發(fā)達工業(yè)化國家。主要源于上述地區(qū)刀具行業(yè)發(fā)展較早，且當?shù)貜姶蟮目萍佳邪l(fā)和制造業(yè)生產(chǎn)能力為刀具行業(yè)提供了發(fā)展需求。我國刀具行業(yè)起步較晚，基礎(chǔ)薄弱，高端刀具主要依賴進口。近幾年隨著中國制造業(yè)從“中國制造”向“中國創(chuàng)造”、“中國智造”不斷轉(zhuǎn)型，下游行業(yè)對高精尖制造加工的需求將持續(xù)攀升。據(jù)《第五屆切削刀具用戶調(diào)查分析報告》，下游客戶端對刀具關(guān)注首先為切削性能，其次為刀具壽命，再次為產(chǎn)品價格。伴隨我國在高精尖制造領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)核心技術(shù)突破，我國高端刀具產(chǎn)業(yè)也快速發(fā)展，高端刀具市場占比逐步提升，刀具進口依賴度有所下降，并逐步拓寬海外市場。
從進出口數(shù)據(jù)看，2024 年涂層刀具進口量為716 噸，同比減少1%；出口量1,484 噸，同比增長8%；進口單價方面，2024 年涂層刀具進口均價為546 美元/千克，出口均價為187 美元/千克。2024 年其他硬質(zhì)合金刀具（主要為未涂層刀具）進口量為545 噸，同比持平，出口量2,012 噸，同比增長8%；進口單價方面，2024 年其他硬質(zhì)合金刀具進口均價為220 美元/千克，出口均價為52 美元/千克。綜合來看，刀具進口量呈現(xiàn)下降趨勢，而以未涂層刀具為代表的中低端刀具進口價顯著下滑，指向國內(nèi)刀具進口替代進程穩(wěn)步推進，中低端產(chǎn)品實現(xiàn)自供。另一方面，涂層刀具進出口均價價差仍維持在高位，海外進價較國產(chǎn)刀具貴2.9 倍，指向中國刀具高端化程度仍有待提升，尖端品類面臨高性能、定制化等壁壘，進口替代難度較大。
耐磨及礦用工具亦為鎢品主要需求來源，2023 年合計占比44%。在礦用工具、模具制造、耐磨零件等需求場景下，不僅需要材料具備優(yōu)異的硬度、耐磨性和抗沖擊性，還需在高溫、高壓環(huán)境下保持穩(wěn)定的性能。礦用工具方面，硬質(zhì)合金主要作為鑿巖工具、采掘工具、鉆探工具，產(chǎn)品形態(tài)包括沖擊鑿巖用釬頭、地質(zhì)勘探用鉆頭、礦山油田用潛孔鉆、牙輪鉆以及截煤機截齒、建材工業(yè)沖擊鉆等，終端主要應(yīng)用于煤炭石油、金屬礦產(chǎn)開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域。耐磨硬質(zhì)合金方面，鎢品主要用于各種耐磨領(lǐng)域的機械結(jié)構(gòu)制品，包括模具、耐高壓高溫腔體、耐磨零件等。模具需求主要源于汽車、家電、通用設(shè)備等制造業(yè)。耐高壓高溫腔體主要用于超硬材料合成、地學(xué)與能源材料開發(fā)等。耐磨零件包括噴嘴、導(dǎo)軌、機械密封圈、柱塞、球、輪胎防滑釘、鏟雪機板等。
硬質(zhì)合金下游廣而分散，整體需求與宏觀制造業(yè)景氣度高度相關(guān)。硬質(zhì)合金主要以切削刀具、耐磨工具、礦用工具等形式用于機械、礦業(yè)、汽車、消費電子、航空航天和建筑等多個領(lǐng)域，下游廣而分散，受單一行業(yè)波動的影響較小，整體需求波動與宏觀制造業(yè)景氣度高度相關(guān)。2024 年，中國硬質(zhì)合金產(chǎn)量達5.8 萬噸，同比增長6%，近五年CAGR達9%，歷史來看，硬質(zhì)合金產(chǎn)量增速與工業(yè)制造業(yè)GDP 增速走勢高度相關(guān)。
因此，對于硬質(zhì)合金需求判斷或可宏觀歸因于制造業(yè)增速預(yù)期。近年國內(nèi)制造業(yè)面臨的需求格局為：消費弱（CPI 弱勢）、投資弱（社融同比降速）、出口強（24 年增速反彈），疊加去庫周期，表觀為制造業(yè)增速下滑、工企利潤率下滑、持續(xù)去庫。2024 年中期起，工企利潤率基本企穩(wěn)，出口表現(xiàn)景氣。但由于對內(nèi)外部環(huán)境預(yù)期悲觀及利潤率中樞下移，企業(yè)經(jīng)營異常謹慎，導(dǎo)致2024 年未有明顯補庫、Capex 強度未有明顯好轉(zhuǎn)，進而對硬質(zhì)合金的需求支撐偏弱，體現(xiàn)為2024 年較前幾輪景氣周期產(chǎn)量增速反彈幅度弱于歷史平均。向后看，國內(nèi)制造業(yè)運行環(huán)境仍面臨較大挑戰(zhàn)，出口端面臨外部孤立主》蔓延，對國內(nèi)制造業(yè)需求支撐或有回落；從近期CPI、社融數(shù)據(jù)看，國內(nèi)消費及投資“通縮”螺旋尚未有根本性好轉(zhuǎn)，指向家庭及企業(yè)主體對未來預(yù)期不足。
全球制造業(yè)仍處修復(fù)區(qū)間，設(shè)備更新政策驅(qū)動硬質(zhì)合金需求增長。國內(nèi)方面：為激活工商業(yè)及消費端支付義愿、實現(xiàn)（“穩(wěn)增長”目標，2024 年3 月國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，提出“到2027 年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023 年增長25%以上”、“推進鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業(yè)設(shè)備更新改造”、“規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)字化研發(fā)設(shè)計工具普及率、關(guān)鍵工序數(shù)控化率分別超過90%、75%”。
海外方面，受俄烏沖突、加息周期、衛(wèi)生事件反復(fù)等不利因素影響，2022-2024 年歐美制造業(yè)整體呈現(xiàn)偏冷狀態(tài)，對鎢品實際消費偏弱。隨著美聯(lián)儲開啟降息周期、資金成本下移，以德國為代表的歐元區(qū)國家財政紀律松綁，海外制造業(yè)有望迎來復(fù)蘇。據(jù)JPM，2025 年2 月，全球制造業(yè)PMI 為50.6%，較上月上升0.5 個百分點，連續(xù)2個月處于擴張區(qū)間，為2024 年7 月以來最高水平。德國制造業(yè)PMI 上升至近兩年最高水平，印巴制造業(yè)PMI 高位運行，中國重回擴張區(qū)間。綜合看，我們認為國內(nèi)外政策端均有積極發(fā)力，庫存低位為產(chǎn)銷提供空間，全球制造業(yè)或延續(xù)弱修復(fù)狀態(tài)，帶動鎢硬質(zhì)合金消費平穩(wěn)增長。
鎢材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等，光伏裝機提升帶動鎢絲產(chǎn)銷。鎢材即鎢金屬材料，種類繁多，憑借著優(yōu)質(zhì)的物理及化學(xué)性質(zhì)，鎢材在電子電力、機械加工等多個工業(yè)領(lǐng)域得到廣泛使用。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2023 年鎢材消費量達到15,000 噸，同比增加15%。鎢材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等。傳統(tǒng)需求中，鎢絲是鎢材最常見的形式，由于具備高熔點、高電阻率等特點，鎢絲可用于制造白熾燈、電子元件等的加熱元件等。近年來，鎢絲受光伏需求帶動產(chǎn)銷兩旺，成為鎢品增速最快的領(lǐng)域之一。
金剛線為光伏硅片生產(chǎn)核心耗材。目前主流硅片生產(chǎn)流程包括：晶體生長→單晶硅棒截斷→硅棒檢驗→硅棒切磨→硅棒粘膠→硅棒切片→硅片清洗→硅片分選包裝等。其中，金剛線為硅棒截斷、切片的關(guān)鍵耗材。金剛線是一種用于晶硅等硬脆材料切割的重要工具。它主要由母線、金屬鎳層和金剛石顆粒三部分構(gòu)成。母線為金剛線提供基礎(chǔ)支撐，金屬鎳層則起到粘結(jié)金剛石顆粒的作用。根據(jù)母線材質(zhì)的不同，目前光伏用金剛線主要分為高碳鋼絲金剛線和鎢絲金剛線。
“大尺寸”與“薄片化”為光伏硅片確定性趨勢，對金剛線強度、線徑提出更高要求。
在光伏行業(yè)向平價上網(wǎng)邁進的過程中，提高組件輸出功率、降低生產(chǎn)成本是光伏企業(yè)必須應(yīng)對的課題，持續(xù)推進晶體硅片向大尺寸化和薄片化發(fā)展是有效措施之一。大尺寸硅片產(chǎn)品增加了硅片面積，可提升光伏組件的發(fā)電功率；而薄片化可有效減少硅材料消耗和降低晶體硅太陽電池成本。為配合硅片向大尺寸化和薄片化的發(fā)展，金剛線切割的發(fā)展將朝著高強度和細線化的方向發(fā)展。強度方面，高強度金剛線能實現(xiàn)更快速切割的同時減少斷線率。細線化方面，更細的線徑義味著更小的切割損耗，可大幅提高出片率，減少硅料損失，節(jié)約切割成本。綜上，高密度、高耐磨、細線化是金剛線的發(fā)展趨勢。
鎢絲替代邏輯：成本與性能的綜合考量。對于同一種母線材料而言，線徑與強度存在“Trade-off”，即更低的線徑往往導(dǎo)致強度不足、斷線率提高、切割質(zhì)量差等問題。傳統(tǒng)碳鋼金剛線已逼近36μm 的產(chǎn)業(yè)化極限，而鎢絲憑借更細的線徑（（產(chǎn)業(yè)化極限24-25μm）、更高的破斷力（同規(guī)格碳鋼絲1.2-1.3 倍）、更高的抗拉強度以及優(yōu)異的耐磨損、耐腐蝕特性，能夠適配硅片薄片化切割高速化的需求，同時減少硅料損耗成本。因此，鎢絲母線是硅片“大尺寸”與“薄片化”趨勢下的必然選擇。隨著以廈門鎢業(yè)為代表的先發(fā)企業(yè)完成鎢絲商業(yè)化生產(chǎn)，鎢絲母線加速滲透，至2024 年滲透率或達到30%。2024年下半年起，由于光伏增速下滑、硅料產(chǎn)能過剩以及金剛線龍頭跟進降價的背景下，鎢絲在節(jié)省損耗方面的性價比被邊際削弱，替代進程略有受阻。我們認為，硅料價格周期性波動并不影響鎢絲替代的底層邏輯：鎢絲的高破斷力與低線耗為硅料大尺寸、薄片化趨勢下降本剛需；傳統(tǒng)金剛線龍頭如美暢股份、高測股份已跟進接入鎢絲技術(shù)路徑，同時以廈門鎢業(yè)為代表的龍頭企業(yè)不斷降價，鎢絲性價比與滲透率將進一步提升。
鎢在化工行業(yè)的應(yīng)用涵蓋催化劑、染料、潤滑劑及半導(dǎo)體材料等領(lǐng)域，近年需求穩(wěn)定。
鎢在化學(xué)工業(yè)中具有廣泛的應(yīng)用，涉及到催化劑、耐腐蝕材料、化學(xué)機械加工、化學(xué)合成和核工業(yè)等領(lǐng)域。在催化劑方面，二硫化鎢在石油催化劑領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用于加氫、脫硫、聚合、重整、水化、脫水和羥基化等過程中，具有良好的熱穩(wěn)定性和化學(xué)穩(wěn)定性；磷鎢酸、磷鉬酸和硅鎢酸等雜多酸在酯化、烷基化等有機合成中表現(xiàn)出高活性和選擇性，廣泛用于精細化工。在紡織領(lǐng)域，鎢酸可用于媒染劑、顏料、染料、油墨，因其高密度，還可用作織物加重劑或織物助劑；由鎢酸、硫酸銨、磷酸銨等組成的混合物可用于纖維的防火和防水。在集成電路領(lǐng)域，六氟化鎢是半導(dǎo)體制造中的關(guān)鍵材料，在化學(xué)氣相沉積（CVD）工藝中形成鎢薄膜，提升芯片互連導(dǎo)電性和抗電遷移能力，適用于超大規(guī)模集成電路。國內(nèi)鎢化工需求相對穩(wěn)定，近五年穩(wěn)于2500-2700 噸量級。
六氟化鎢為半導(dǎo)體芯片成膜環(huán)節(jié)關(guān)鍵材料。六氟化鎢化學(xué)式為WF6，常溫常壓下為無色氣體，屬于電子特種氣體，是目前鎢的氟化物中唯一穩(wěn)定并被工業(yè)化生產(chǎn)的品種。因其優(yōu)良的電性能，六氟化鎢主要應(yīng)用在集成電路（存儲芯片與邏輯芯片）制造的化學(xué)氣相沉積工藝中，即通過沉積和堆疊制成大規(guī)模集成電路中的導(dǎo)電膜和金屬配線材料。成膜環(huán)節(jié)對半導(dǎo)體器件的性能、可靠性和集成度起著決定性作用。
存儲芯片龍頭尋求鉬作升級材料，或引致六氟化鎢產(chǎn)銷萎縮。當前六氟化鎢技術(shù)路徑已接近降低層高的物理極限，使用鉬可以將層高進一步降低30%~40%，降低NAND 的延遲，從而帶來傳輸速度、存儲密度和耐用性等方面實現(xiàn)顯著提升。2024 年7 月，據(jù)TheElec獲悉，三星在其第9 代V-NAND 的化學(xué)氣相沉積工藝應(yīng)用鉬。除三星電子外，SK 海力士、美光和Kioxia 等公司也計劃在其NAND 生產(chǎn)中采用鉬。此外，除了NAND，鉬前驅(qū)體也有望用于DRAM 內(nèi)存和邏輯芯片。下游工藝路徑迭代或引致對六氟化鎢需求下滑，但考慮到目前產(chǎn)品尚處于市場導(dǎo)入期，技術(shù)擴散與普及尚需時日，且鉬品成本顯著較鎢品更高，后期或主要用于中高端存儲芯片中，對六氟化鎢需求沖擊或趨于平滑。
鎢的高熔點、高密度、高硬度等特點使其在軍事領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。2024 年全球軍品及航空航天用鎢約占總需求17%。在常規(guī)軍需品中，鎢多用于制造穿甲彈、預(yù)制破片、導(dǎo)彈戰(zhàn)斗部、坦克裝甲、配重塊等。在導(dǎo)彈、航空航天領(lǐng)域，由于鎢具有高熔點、高密度、高強度、大硬度、低熱膨脹系數(shù)、良好化學(xué)穩(wěn)定性和耐腐蝕性等特點，因而適合生產(chǎn)各種耐高溫零部件，如發(fā)動機燃燒室、噴嘴、導(dǎo)向器、渦輪盤、尾噴口等部件。鎢因其在常規(guī)武器及尖端軍品領(lǐng)域的泛用性與不可替代性，故被冠以“戰(zhàn)爭金屬之王”，亦構(gòu)成鎢品“戰(zhàn)略屬性”的需求底層邏輯。歷史來看，上世紀歷次鎢價大幅上漲多由戰(zhàn)爭驅(qū)動，如一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭等，突發(fā)性軍需采購易催生鎢價短時脈沖。
地緣沖突常態(tài)化、久期化，全球軍費支出增長驅(qū)動軍品鎢需求。2014 年克里米亞事件后，全球主要軍事體開啟軍擴進程。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，美國、中國、歐盟、俄羅斯軍費開支自2015 年起呈現(xiàn)逐年上行趨勢，2015-2023 年復(fù)合增速達5%；2022 年俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯、歐盟軍費開支大幅增加。進入2025 年，四大軍事體有如下部署：
? 美國：2025FY 美國軍費開支預(yù)算約8500 億美元，同比增長4%。美國總統(tǒng)特朗普上臺后，有義削減軍費開支，并向俄羅斯提議削減50%軍事預(yù)算；五角大樓提議在未來五年內(nèi)每年削減8%的預(yù)算（每年約500 億美元），但優(yōu)先考慮從無人機和潛艇到南部邊境軍事援助等17 個領(lǐng)域；該預(yù)算削減事項將在2026FY 預(yù)算申請中體現(xiàn)。
? 中國：2025 年軍費開支預(yù)算約1.81 萬億人民幣，同比增長7%，預(yù)算增幅連續(xù)三年持平，繼續(xù)高于5%預(yù)期GDP 增速，占GDP 比重預(yù)計維持在1.5%以內(nèi)。
? 俄羅斯：2025 年軍費預(yù)算維持增長，達13.5 億盧布/1,560 億美元，同比增長7%；俄烏沖突難言降溫。
? 歐盟：2024 年歐盟軍費開支約3,260 億歐元，并計劃2027 年以前增加1,000 億歐元。
特朗普上臺后，美國對歐洲安全保障問題上全面收縮，并敦促北約成員國（“將最低國防開支承諾從占GDP 的2%提高到5%”。2025 年3 月，歐盟委員會主席烏爾蘇拉·馮德萊恩宣布了一項名為“重新武裝歐洲”的8000 億歐元國防支出計劃，旨在降低對美國軍事保護的依賴。
我們認為：（1）俄烏沖突短期延續(xù)，俄羅斯方面難言軍費削減。（2）美國軍費開支存在削減預(yù)期，但前期更多來自“擠水分”，降低非必要性開支、腐敗與調(diào)整軍備采購結(jié)構(gòu)；中期或來自歐洲等地區(qū)的軍事收縮，該部分將由當?shù)貒以黾訃乐С鲇枰詫_；后期或來自戰(zhàn)略核武器削減，該事項需要中美俄三國協(xié)同進行。綜合來看，我們認為美國軍費開支削減對鎢品實際需求影響相對有限。（3）由于美國戰(zhàn)略收縮，歐洲或大幅增加軍費開支以填補美國缺位，短期推升鎢品備貨、補庫需求。（4）中國在軍費開支方面延續(xù)克制與獨立性，國內(nèi)軍品對鎢需求平穩(wěn)增長；同時歐洲軍擴或部分增加對中國軍品采購，鎢可以成品形式對外出口，或增加中間品加工環(huán)節(jié)刀具需求。
中國對鎢品出口實行嚴格的資質(zhì)管理，企業(yè)需滿足多項條件并申請資質(zhì)后方可開展出口業(yè)務(wù)。根據(jù)商務(wù)部2023 年第49 號公告，鎢品出口國營貿(mào)易企業(yè)，需滿足銀行授信額度不低于2 億元，通過ISO9000 系列質(zhì)量體系認證、ISO14000 系列環(huán)境管理體系認證、合規(guī)生產(chǎn)等條件。截至2025 年底，國內(nèi)共有15 家企業(yè)具備出口資質(zhì)，其中中鎢高新、廈門鎢業(yè)、江鎢集團均有多家子公司具備出口資質(zhì)，實際具備出口資質(zhì)的主體僅9 家。除等四家A 股上市鎢企業(yè)及江鎢集團外，具備出口資質(zhì)企業(yè)有：原計劃上市的海盛鎢業(yè)、四川國資、中化集團、湖南黃金控制的貿(mào)易公司。
近年鎢品出口呈下滑趨勢，出口產(chǎn)品以基礎(chǔ)冶煉加工品為主。從出口量來看，中國近年鎢品出口（（不含刀具及鎢燈）呈現(xiàn)下滑趨勢，2024 年出口1.7 萬噸，同比-6%，跌幅有所放緩，絕對量接近2020 年水平。從結(jié)構(gòu)來看，中國主要出口鎢品形式為碳化鎢、三氧化鎢、鎢粉、鎢鐵等基礎(chǔ)冶煉加工品，碳化鎢出口占比接近1/4；合金制品出口尚低，未鍛軋及鍛軋鎢合計出口占比約12%。從出口去向來看，中國鎢品主要出口至日韓，分別占比26%、21%，美國出口占比11%，位列中國第三大出口國。
受制于國內(nèi)出口管制擾動，2025 年2 月鎢品出口受到明顯限制，當月出口量僅438 噸，顯著低于去年月均1,400 噸水平，碳化鎢、鎢粉、氧化鎢等產(chǎn)品出口顯著收窄。
深加工出口方面，2024 年刀具延續(xù)增勢，超硬材料工具同比高增。刀具出口：2024 年經(jīng)鍍或涂層的硬質(zhì)合金制的金工機械用刀、片及其他硬質(zhì)合金制的金工機械用刀及片合計出口量達3495 噸，同比+8%，主要出口至俄羅斯、印度、德國。超硬材料工具出口：中國超硬材料制工作部件的鉆孔、鏜孔、鉸孔及其他工具出口同比高增，2024 年出口量達1.3 萬噸，同比大增27%，主要出口至美國、俄羅斯、德國。從集中度來看，刀具出口東道國相對集中，CR3 達到52%，超硬材料工具則相對分散，CR3 為30%。
美國對來自中國的未鍛軋鎢、鍛軋鎢及其他鎢制品加征25%進口關(guān)稅。2024 年12 月11 日，美國基于所謂301 調(diào)查，決定自2025 年1 月1 日對來自中國的未鍛軋鎢、鎢材（條、桿、型材、板帶箔）及其他鎢制品加征25%進口關(guān)稅。此前，三者分別適用6.6%、6.5%、3.7%關(guān)稅稅率。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，美國向中國主要進口偏鎢酸銨、鎢粉、碳化鎢粉等基礎(chǔ)粉末制品，此次加征關(guān)稅并未針對進口主產(chǎn)品。2024 年中國對外出口未鍛軋材、鎢材、其他鎢制品中，出口至美國比例分別為20%、7%、29%，位列第二、第三、第一大出口東道國。美國加征關(guān)稅預(yù)計對中國鎢品出口形成負向擾動，美國需求方或?qū)で笕枕n替代或轉(zhuǎn)口貿(mào)易。
為反制美國關(guān)稅行為，2025 年2 月4 日商務(wù)部發(fā)布關(guān)于鎢、碲、鉍、鉬、銦相關(guān)物項的出口管制，出口經(jīng)營者出口上述物項需向國務(wù)院商務(wù)主管部門申請許可，自公告發(fā)布之日起生效。具體鎢品管制物項為：APT，氧化鎢，碳化鎢，鎢銅合金，鎢銀合金，高密度、高強度鎢鎳鐵/銅合金，相關(guān)技術(shù)。
此次出口管制為地緣對抗在資源貿(mào)易層面的反映，也是前序金屬出口管制措施的延續(xù)。
此前，2023 年7 月、2024 年8 月商務(wù)部分別公告對鍺鎵、銻金屬出口管制；12 月3 日明確禁止鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項對美國出口。本輪出口管制涉及金屬品種廣泛，具體至鎢品，主要針對與大規(guī)模殺傷性武器運載工具相關(guān)（1C1XX）與常規(guī)武器相關(guān)（1C0XX）鎢品進行管制，多為初級加工品及軍工、半導(dǎo)體、光學(xué)器件、核物理等前端領(lǐng)域必須材料，且暫未對刀片、鎢絲等精深加工品進行管制。管制擴大化義在反制此前美國對華加征關(guān)稅政策，即期政策落地或?qū)鴥?nèi)企業(yè)出口產(chǎn)生一定擾動，導(dǎo)致海外收入確認時點后移。后續(xù)管制放松進度尚需關(guān)注中美關(guān)稅談判進展。