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? 銅作為最重要的大宗工業(yè)金屬品種之一，兼具商品屬性和金融屬性，其價(jià)格不僅受預(yù)期的供需結(jié)構(gòu)影響還受到其金融屬性帶來(lái)的投資屬性影響，我們認(rèn)為供需結(jié)構(gòu)（商品屬性）影響銅價(jià)走向，金融屬性則影響價(jià)格的波動(dòng)幅度。
? 銅產(chǎn)業(yè)鏈概況。銅的產(chǎn)業(yè)鏈可以簡(jiǎn)單的分為上游開采（回收）、中游冶煉和下游需求三個(gè)環(huán)節(jié)。其中：
? 上游開采：包括礦山開采產(chǎn)生的銅精礦以及銅的回收兩部分，回收部分即再生銅主要由廢舊金屬回收所得，可直接應(yīng)用到下游消費(fèi)領(lǐng)域，也可經(jīng)再生冶煉成為精煉銅應(yīng)用到下游消費(fèi)領(lǐng)域；
? 中游冶煉：是銅上游供給與下游需求之間的銜接環(huán)節(jié)，當(dāng)冶煉產(chǎn)能小于銅的供給時(shí)，精煉銅的產(chǎn)量受到冶煉能力的限制，即使上游銅供給嚴(yán)重過(guò)剩，精煉銅的產(chǎn)量仍受制于冶煉能力的不足，無(wú)法產(chǎn)生大的供應(yīng)量，過(guò)剩的上游供給無(wú)法向下游傳導(dǎo)。反之，當(dāng)冶煉產(chǎn)能大于銅的供給時(shí)，冶煉企業(yè)的產(chǎn)能利用率開始出現(xiàn)不足，精煉銅的產(chǎn)量受到上游銅供給的限制。因此我們從冶煉產(chǎn)能投擴(kuò)產(chǎn)的角度去探尋冶煉環(huán)節(jié)對(duì)銅產(chǎn)業(yè)鏈上下游的影響。
? 下游需求：銅的下游需求眾多，從產(chǎn)品類型來(lái)分可以分為板材、帶材、線材、棒材等；從應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)分可以分為電網(wǎng)、建筑、家電等傳統(tǒng)需求，以及光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車等新需求。
銅礦：產(chǎn)能擴(kuò)張期，增速下降
?斑巖型和沉積容礦型是全球最主要的銅礦床類型：銅礦主要分為4大類，即斑巖型、沉積容礦型、淺成熱液型、IOCG 型，根據(jù)標(biāo)普2022年數(shù)據(jù)顯示，不同礦床類型在全球資源儲(chǔ)量中占比分別為斑巖型70.10%、沉積容礦型8.91%、IOCG 型4.56%、淺成熱液型3.25%和其他13.18%。斑巖型和沉積容礦型是全球最主要的銅礦床類型，二者合計(jì)約占全球銅金屬資源儲(chǔ)量的 79.01%。
全球儲(chǔ)量10億噸，前5國(guó)占比57%：過(guò)去三十年隨著勘探投入以及技術(shù)進(jìn)步，全球銅礦儲(chǔ)量以年均4%的復(fù)合增速增長(zhǎng)，到2023年儲(chǔ)量已從1994年的3.1億噸提升至10億噸。從儲(chǔ)量分布來(lái)看，主要集中于環(huán)太平洋地區(qū)，具體來(lái)看，主要集中于智利（19%）、秘魯（12%）、澳大利亞（10%）、剛果金（8%）和俄羅斯（8%），前5國(guó)銅礦儲(chǔ)量占全球總儲(chǔ)量的57%。
礦山資本開支（影響長(zhǎng)期供給趨勢(shì)）：從長(zhǎng)期來(lái)看，銅礦增產(chǎn)與銅價(jià)、資本開支高度相關(guān)，銅價(jià)上漲刺激礦企提高資本開支用于礦山勘探、投建，從資本開支投入到銅礦投產(chǎn)一般要滯后5年左右，因此銅價(jià)領(lǐng)先資本開支，資本開支領(lǐng)先銅礦增產(chǎn)。 從資本開支來(lái)看，2025-2027年銅礦增產(chǎn)預(yù)計(jì)主要受2020-2022年資本開支影響，此時(shí)資本開支較2019年下降后逐年上升，預(yù)計(jì)銅礦仍處于增產(chǎn)過(guò)程中但增速下降。且從長(zhǎng)期來(lái)看，供給高峰或在2028-2029年（近期資本開支高峰為2023年-2024年），且增產(chǎn)強(qiáng)度低于上一波供給（2012年資本開支高峰）。
? 礦山投擴(kuò)產(chǎn)（影響中期產(chǎn)能）：從全球礦山產(chǎn)能投產(chǎn)來(lái)看，目前仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，且產(chǎn)能高峰或于2028-2030年到達(dá)，但整體擴(kuò)產(chǎn)增速處于下降趨勢(shì)，整體與礦山資本開支相對(duì)應(yīng)。
? 具體來(lái)看，2024-2027年預(yù)計(jì)全球銅礦產(chǎn)能及增速分別為2379萬(wàn)噸（4.7%）、2479萬(wàn)噸（4.2%）、2559萬(wàn)噸（3.2%）和2619萬(wàn)噸（2.3%），2028-2030年全球銅礦產(chǎn)能達(dá)到產(chǎn)能高峰，峰值為2741萬(wàn)噸，之后產(chǎn)能逐步下降，到2035年預(yù)計(jì)產(chǎn)能下降至2544萬(wàn)噸。
罷工等擾動(dòng)事件（影響開工率）：罷工具有明顯的地域性和周期性。地域性在于罷工主要集中在南美智利、秘魯?shù)葒?guó)，因其工會(huì)在與礦企的薪資談判中處于強(qiáng)勢(shì)地位，若其條件無(wú)法滿足，很容易引起罷工甚至連鎖反應(yīng)。周期性在于，罷工周期以3年為一周期（工資合同一般為3年），如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表現(xiàn)為罷工時(shí)間長(zhǎng)且供給擾動(dòng)大。按照罷工周期預(yù)計(jì)，下一輪集中罷工或發(fā)生于2026-27年。此外，地震、礦難、電力等也是影響開工率的影響因素。
? 產(chǎn)量擴(kuò)張期，但增速下降：基于對(duì)全球銅礦資本開支、產(chǎn)能擴(kuò)張以及罷工等擾動(dòng)事件對(duì)開工率的影響，我們得出當(dāng)前或仍處于產(chǎn)量擴(kuò)張期，但增速下降。
? 具體來(lái)看，從產(chǎn)量增速角度，2024-2027年預(yù)計(jì)全球銅礦產(chǎn)量增量及增速分別為53萬(wàn)噸（3.0%）、73萬(wàn)噸（4.0%）、88萬(wàn)噸（4.6%）和98萬(wàn)噸（4.9%），并預(yù)計(jì)于2028年達(dá)到增量高峰103萬(wàn)噸（4.9%）。從絕對(duì)量來(lái)看，預(yù)計(jì)2030年全球銅礦產(chǎn)量達(dá)到產(chǎn)量高峰之后隨著增速下滑而下降。冶煉：礦端短缺向精煉端傳導(dǎo)，再生銅對(duì)供給影響或減弱
? 礦銅冶煉加工費(fèi)創(chuàng)歷史新低，礦端短缺向金屬端傳導(dǎo)
? 據(jù)長(zhǎng)江有色金屬網(wǎng)報(bào)道，安托法加斯塔與江西銅業(yè)將2025年的銅精礦加工費(fèi)（TC）定為每噸21.25美元，精煉費(fèi)（RC）定為每磅2.125美分。遠(yuǎn)低于2024年的每噸80美元和每磅8美分，同比下降高達(dá)73.4%，創(chuàng)2008年以來(lái)的歷史新低。
? 而行業(yè)平均冶煉成本在35-40美元/噸（考慮硫酸收益，未考慮貴金屬副產(chǎn)物），該價(jià)格下冶煉廠出現(xiàn)虧損，25年部分高成本的民營(yíng)冶煉廠或減產(chǎn)，礦端短缺逐步向金屬端傳導(dǎo)。
? 再生冶煉精廢價(jià)差收窄，再生銅對(duì)精煉銅供給影響或減弱
? 2024年Q2受銅礦短缺以及需求拉動(dòng)影響，銅價(jià)持續(xù)上行，但我們看到期貨庫(kù)存隨銅價(jià)上漲而持續(xù)累庫(kù)，隨后累庫(kù)對(duì)市場(chǎng)形成負(fù)反饋，擔(dān)心需求不及預(yù)期，銅價(jià)逐步回落.
? 但我們認(rèn)為銅累庫(kù)或與精廢價(jià)差拉大有關(guān)，2024Q2隨著精廢價(jià)差的拉大，廢銅經(jīng)再生冶煉后進(jìn)入到精煉銅流通環(huán)節(jié)，增加精煉銅供給。且隨著精廢價(jià)差的縮小，庫(kù)存逐步去化。截止到2025年1月24日，精廢價(jià)差7000元/噸，價(jià)差仍較大，但相對(duì)24年有所收窄，25年再生銅對(duì)精煉銅供給影響或減弱。
? 精煉銅產(chǎn)量或仍增長(zhǎng)：基于對(duì)全球冶煉開工率以及再生銅精廢價(jià)差的影響，我們得出當(dāng)前精煉銅產(chǎn)量或仍增長(zhǎng)。
? 具體來(lái)看，從產(chǎn)量增速角度，2024-2027年預(yù)計(jì)全球精煉銅產(chǎn)量增量及增速分別為84萬(wàn)噸（3.2%）、89萬(wàn)噸（3.3%）、107萬(wàn)噸（3.8%）和108萬(wàn)噸（3.7%），并預(yù)計(jì)于2027年達(dá)到增量高峰。
需求：新舊動(dòng)能交替發(fā)力，需求不悲觀
電網(wǎng)投資維持增長(zhǎng)，用銅量相對(duì)穩(wěn)定并維持增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)家電網(wǎng)報(bào)告，2025年我國(guó)將聚焦優(yōu)化主電網(wǎng)、補(bǔ)強(qiáng)配電網(wǎng)、服務(wù)新能源高質(zhì)量發(fā)展，繼續(xù)推進(jìn)重大項(xiàng)目實(shí)施，開工建設(shè)陜西至河南特高壓，以及山東棗莊、浙江桐廬抽蓄電站等一批重點(diǎn)工程，積極擴(kuò)大有效投資，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)計(jì)全年國(guó)家電網(wǎng)投資將首次超過(guò)6500億元。特高壓仍為電網(wǎng)投資重中之重，單位用銅量相對(duì)穩(wěn)定，隨著電網(wǎng)投資持續(xù)增長(zhǎng)，電網(wǎng)用銅量或維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。
? 基建穩(wěn)增長(zhǎng)，但地產(chǎn)用銅或持續(xù)下降。鑒于目前國(guó)內(nèi)寬松政策加碼托底經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)基建存在復(fù)蘇預(yù)期，但期望值下降，畢竟中國(guó)的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程已趨于飽和。
? 對(duì)于基建投資整體穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)銅的需求拉動(dòng)整體平穩(wěn)。而對(duì)于房地產(chǎn)，截止到24年12月，新開工、施工及竣工面積累計(jì)同比分別為-23%、-12.7%和-27.7%，新開工和施工面積不足，預(yù)計(jì)25年竣工面積累計(jì)增速較難轉(zhuǎn)正，雖然中短期地產(chǎn)政策放松對(duì)預(yù)期上的邊際改善，但總量上的拉動(dòng)空間有限，地產(chǎn)對(duì)銅的需求或繼續(xù)下降。
?國(guó)內(nèi)地產(chǎn)拖累家電需求，但出口拉動(dòng)家電需求持續(xù)增長(zhǎng)。家電（空調(diào)、冰箱等）屬于房地產(chǎn)后周期行業(yè)，與房地產(chǎn)銷售有緊密聯(lián)系。房地產(chǎn)銷售增速影響家電產(chǎn)銷量，2023年保交樓政策地產(chǎn)托底，竣工增速轉(zhuǎn)正，家電產(chǎn)量增速維持相對(duì)高位，而隨著2024年竣工面積增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，中國(guó)家電產(chǎn)銷增速或受到影響進(jìn)而增速趨于下降。
? 國(guó)內(nèi)地產(chǎn)拖累家電需求，但出口拉動(dòng)家電需求持續(xù)增長(zhǎng)。
? 隨著海外（美國(guó)、歐盟等）經(jīng)濟(jì)相對(duì)復(fù)蘇，海外房地產(chǎn)需求持續(xù)增長(zhǎng)，特別是美國(guó)、歐盟等市場(chǎng)。海外需求以及搶出口需求拉動(dòng)，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)消費(fèi)下滑，使得家電用銅需求整體維持正增長(zhǎng)。
? 光伏裝機(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，并拉動(dòng)銅需求。銅在光伏產(chǎn)業(yè)主要用于連接器、電纜和逆變器等。 2024年預(yù)計(jì)全球光伏新增裝機(jī)405Gw，其中中國(guó)新增裝機(jī)277Gw，同比增速分別為17%和28%。相對(duì)23年增速雖有所下降，但增量依然可觀。隨著再生能源的持續(xù)推進(jìn)，光伏裝機(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，并拉動(dòng)銅需求。
? 風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)，用銅需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。銅在風(fēng)電產(chǎn)業(yè)主要用于發(fā)電機(jī)、變壓器、齒輪箱和塔筒電纜等。2024年預(yù)計(jì)全球風(fēng)電新增裝機(jī)125GW，其中中國(guó)新增裝機(jī)79.3GW，同比分別為8%和5%。
? 新能源汽車持續(xù)增長(zhǎng)。銅在新能源汽車產(chǎn)業(yè)主要用于電池、電機(jī)和充電樁等。2024年全球新能源汽車銷量1824萬(wàn)輛，其中中國(guó)新能源車銷量1287萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)到2025年全球及中國(guó)新能源車銷量有望達(dá)到2240和1650萬(wàn)輛。
? 整體需求并不悲觀。傳統(tǒng)需求增速雖然出現(xiàn)一定乏力，但整體需求穩(wěn)定略有增長(zhǎng)，隨著風(fēng)電、光伏以及新能源汽車等新動(dòng)能需求的增長(zhǎng)，銅需求維持持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2024-2027年銅需求量分別為2685、2784、2883和2981萬(wàn)噸，增速分別為3.2%、3.7%、3.5%和3.4%，整體需求并不悲觀。
? 隨著礦端的短缺逐步傳導(dǎo)至金屬端以及再生銅冶煉增速下降，銅行業(yè)整體仍處于緊平衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)2024-2027年，供需平衡分別為17、7、16和26萬(wàn)噸。