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核反應(yīng)堆的主要燃料為鈾-235，其從開采到裝入核反應(yīng)堆發(fā)電之間需經(jīng)過(guò)多重步驟處理，主要包括：鈾采冶、轉(zhuǎn)化、濃縮、燃料制造及發(fā)電，這些環(huán)節(jié)由專業(yè)化公司鈾礦廠、轉(zhuǎn)化廠、濃縮廠和燃料組件制造廠開展。
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轉(zhuǎn)化廠是專業(yè)從事將天然鈾轉(zhuǎn)化為六氟化鈾的工廠，全球五家轉(zhuǎn)化廠滿足了全球主要的天然鈾轉(zhuǎn)化需求，包括：Cameco、ConverDyn、Orano、Rosatom、中核集團(tuán)下屬企業(yè)。根據(jù)wna數(shù)據(jù)，2022年產(chǎn)能分別為12500、7000、15000、12500、15000tU。
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濃縮廠是專業(yè)提供鈾同位素分離濃縮服務(wù)的工廠，其產(chǎn)能以分離功度量。全球共有四家鈾濃縮廠商，分別為 Orano、Rosatom、Urenco以及中核集團(tuán)下屬企業(yè)，根據(jù)WNA數(shù)據(jù)，2022年產(chǎn)能分別為7500、27100、17900、8900 SWU/yr。
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核燃料組件設(shè)計(jì)制造與采礦、轉(zhuǎn)換和濃縮不同，由于其被應(yīng)用的不同核電反應(yīng)堆的設(shè)計(jì)具有獨(dú)特性和不可替代性，因此核燃料組件是一種高度定制化產(chǎn)品，市場(chǎng)流通性很低。
天然鈾環(huán)節(jié)：短期來(lái)看，天然鈾維持緊平衡狀態(tài)，中長(zhǎng)期看，天然鈾的供需缺口或?qū)⒅鸩椒糯?。短期?nèi)，需求彈性相對(duì)有限，但供給可能會(huì)受到地緣政治因素影響。
鈾轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)：根據(jù)WNA預(yù)測(cè)，目前全球產(chǎn)能已經(jīng)難以滿足當(dāng)前需求，到 2040 年，缺口可能將達(dá)到約30000噸鈾。
鈾濃縮環(huán)節(jié)：短期供過(guò)于求，但是由于產(chǎn)能主要集中在俄羅斯，同時(shí)中國(guó)增長(zhǎng)主要用于滿足自身需求，地緣政治因素影響可能會(huì)導(dǎo)致歐美國(guó)家出現(xiàn)供不應(yīng)求。
歷史上經(jīng)歷了兩輪大牛市。第一輪牛市從1973年1月到1978年5月，持續(xù)5.3年，鈾價(jià)格上漲629%，起因是由于1973年的石油危機(jī)后，新建核電站441座，開始下滑則是在1979年美國(guó)三哩島核事故之后，引發(fā)公眾恐慌，以及導(dǎo)致核能發(fā)展的停滯。
第二輪牛市從2000年12月到2007年6月，持續(xù)6.5年，鈾價(jià)格上漲1801%，最高價(jià)格達(dá)到135美元/磅，主要伴隨著21世紀(jì)出的大宗商品超級(jí)周期，2007全球金融危機(jī)結(jié)束了這一超級(jí)周期。
過(guò)去六十年，鈾價(jià)呈現(xiàn)牛短熊長(zhǎng)的特點(diǎn),大部分時(shí)間與油價(jià)走勢(shì)趨同。第一輪牛市從73年上漲至78年，主要是由于第一次石油危機(jī)，油價(jià)上漲四倍，全球?qū)ふ姨娲茉磶?lái)的，核電站建設(shè)雖然在80年代達(dá)到頂峰，但是由于核電企業(yè)一般會(huì)提前儲(chǔ)備足夠多的鈾，70年代的采購(gòu)?fù)钢Я瞬糠?0年代的鈾的需求，80年代鈾依舊維持供過(guò)于求，因此鈾的價(jià)格在80年代開始逐步下滑，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)20年的熊市；21世紀(jì)初，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，以及美元的持續(xù)貶值等因素導(dǎo)致大宗商品價(jià)格持續(xù)上升，鈾價(jià)受此影響同樣開始上漲，之后受金融危機(jī)影響價(jià)格開始下跌；2008年金融危機(jī)后，各國(guó)出臺(tái)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅增加，通脹預(yù)期再起，推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，但是由于2011年3月的福島核電站事故導(dǎo)致鈾價(jià)開始下跌，鈾價(jià)再度進(jìn)入熊市；2020年新冠疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)中斷，2022年俄烏沖突導(dǎo)致全球通脹，疊加核電復(fù)興，供需格局即將發(fā)生轉(zhuǎn)變，鈾進(jìn)入新一輪牛市。
根據(jù)sprott統(tǒng)計(jì)，牛市中實(shí)物鈾和鈾礦開采商的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他大宗資產(chǎn)類別，鈾礦開采商的表現(xiàn)更優(yōu)于實(shí)物鈾。過(guò)去五年（2019/9/30~2024/9/30）之間U3O8現(xiàn)貨價(jià)格累計(jì)上漲220.04%，而大宗商品指數(shù)則上漲29.01%。同時(shí)鈾礦開采商的表現(xiàn)不同于黃金公司在這一輪黃金牛市中跑輸黃金，鈾礦開采商在過(guò)去五年間累計(jì)上漲311.92%。
鈾占核電成本比例約10%
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根據(jù)中國(guó)廣核年報(bào)數(shù)據(jù)，2023年公司售電成本約為0.2元/kwh，其中核燃料成本占比約為25%；根據(jù)NEI數(shù)據(jù)，2022年美國(guó)核電站發(fā)電成本約為0.031美元/kwh，其中核燃料成本占比約為17.36%。
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鈾占燃料成本的51%左右，根據(jù)NEI數(shù)據(jù)，將鈾價(jià)格翻倍（例如從每磅 U3O8從 25美元增加到 50美元）使燃料成本從 0.50美分/千瓦時(shí)上升到 0.62美分/千瓦時(shí)，增加了四分之一，美國(guó)發(fā)電廠的預(yù)期發(fā)電成本從 1.3美分/千瓦時(shí)增加到 1.42美分/千瓦時(shí)（增加了近 10%）。因此，雖然有一些影響，但影響很小，尤其是與天然氣價(jià)格對(duì)天然氣發(fā)電廠經(jīng)濟(jì)性的影響相比
目前哈薩克斯坦的礦物開采稅稅率由2023年1月1日生效，鈾的開采稅稅基確定為鈾的加權(quán)平均價(jià)格（以天然鈾精礦 U3O8形式） 乘以鈾開采量和 6%的礦物開采稅稅率。
2025年稅率將上升至9%，2026年稅率最高可達(dá)20.5%。哈薩克斯坦政府于 2024 年 7 月 1 日對(duì)哈薩克斯坦稅法進(jìn)行了修正，其中包括對(duì)鈾的礦物開采稅 （MET） 稅率的更改：1）從 2025 年 1 月 1 日起，適用的鈾 MET 稅率將更改為 9%（僅適用于 2025 年）；2）從 2026 年 1 月 1 日開始，稅率將根據(jù)鈾年度產(chǎn)量和天然鈾精礦的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，引入一個(gè)差異化的MET稅率體系，新稅率最高可能達(dá)到20.5%，具體如下表所示。
更高的年產(chǎn)量將會(huì)帶來(lái)更高的稅率，將大幅降低Kazatomprom增產(chǎn)的動(dòng)力。2024年8月KAP下調(diào)2025年年度生產(chǎn)目標(biāo)，將其2025年產(chǎn)量 30500~31500噸鈾下調(diào)至25000~26500噸鈾，下調(diào)約5000噸鈾，占全球產(chǎn)量約10%，主要原因可能是因?yàn)榱蛩峁?yīng)的持續(xù)不穩(wěn)定性，以及JV BudenovskoyeLLP項(xiàng)目的生產(chǎn)延遲。
美國(guó)針對(duì)進(jìn)口俄羅斯?jié)饪s鈾實(shí)施禁令，目標(biāo)切斷加工環(huán)節(jié)依賴，推動(dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)核燃料供應(yīng)鏈發(fā)展。2024年5月13日，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署法案，正式禁止進(jìn)口俄羅斯?jié)饪s鈾。在90天后，美國(guó)企業(yè)和機(jī)構(gòu)不得從俄羅斯進(jìn)口低濃鈾，除非獲得美國(guó)能源部專門豁免。能源部發(fā)放豁免的前提是美國(guó)核反應(yīng)堆燃料需求無(wú)法從其他可靠來(lái)源得到滿足，或進(jìn)口行為符合國(guó)家利益。任何獲準(zhǔn)的豁免進(jìn)口量都將受到限制，且僅能持續(xù)至2028年1月1日。法案還授權(quán)聯(lián)邦政府支配國(guó)會(huì)早前批準(zhǔn)的27.2億美元資金，用于提升美國(guó)本土鈾濃縮能力。俄羅斯目前是全球最大的鈾濃縮服務(wù)供應(yīng)商和唯一的高豐度低濃鈾供應(yīng)商。根據(jù)美國(guó)能源信息管理局公布的數(shù)據(jù)，俄是美2022年最大的鈾濃縮服務(wù)進(jìn)口來(lái)源國(guó)，占有24%的市場(chǎng)份額。
俄羅斯表示可能提前反制，考慮實(shí)施出口禁令。9月11日，俄羅斯總統(tǒng)普京在一場(chǎng)視頻會(huì)議上公開表示俄羅斯在鈾、鈦、鎳等多種戰(zhàn)略原料儲(chǔ)備方面處于領(lǐng)先地位，將會(huì)考慮某些限制。俄羅斯鈾礦開采量約占全球5%，2022年俄羅斯擁有全球約44%的鈾濃縮能力。
2020年后，全球鈾需求回暖，推動(dòng)現(xiàn)貨與長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)價(jià)格和交易量顯著上升。自2021年起，鈾現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)入一輪顯著上漲通道，從2020年接近30美元/磅的低位逐漸攀升，至2023年已突破60美元/磅大關(guān)，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格訂單量也隨之上揚(yáng)。
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長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)曾在2012年至2021年間處于長(zhǎng)期低迷期，長(zhǎng)協(xié)訂單規(guī)模在2013年以及疫情后的2020和2021年均低于現(xiàn)貨規(guī)模，行業(yè)對(duì)鈾現(xiàn)貨價(jià)格曾持長(zhǎng)期下降期望，長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)活躍度疲軟。隨著全球核電建設(shè)進(jìn)度加快，鈾需求逐步回暖；同時(shí)伴隨前文提到的全球鈾礦減產(chǎn)，供需端共同帶動(dòng)了長(zhǎng)協(xié)合同的復(fù)蘇。長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)簽約量自2021年后大幅反彈，到2023年底，長(zhǎng)協(xié)簽訂量達(dá)到1億5960萬(wàn)磅，逐漸貼近2012年水平，幾乎達(dá)到現(xiàn)貨市場(chǎng)的三倍。長(zhǎng)協(xié)回暖表明在鈾價(jià)上漲預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期鈾成本和供應(yīng)穩(wěn)定性的重視度再次上升，長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)吸引力顯著增強(qiáng)。
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回顧2005年至2007年長(zhǎng)協(xié)高峰期，鈾長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)同樣經(jīng)歷過(guò)需求熱潮，但隨后受金融危機(jī)、市場(chǎng)調(diào)整等因素影響，價(jià)格與簽約量迅速下滑。如今，隨著市場(chǎng)再度回暖，長(zhǎng)協(xié)市場(chǎng)重新獲得青睞，預(yù)計(jì)未來(lái)其規(guī)模將擴(kuò)張。
鈾長(zhǎng)期合同中主要包括兩種定價(jià)機(jī)制：指定價(jià)格（SpecifiedPricing）或者市場(chǎng)相關(guān)定價(jià)（Market-relatedPricing）。
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指定價(jià)格一般采取固定價(jià)格、一系列固定價(jià)格，或是一基礎(chǔ)價(jià)格加上交付日期的通脹調(diào)整，調(diào)整機(jī)制通常是相關(guān)指數(shù)組合，或是固定的年度百分比調(diào)整率。長(zhǎng)協(xié)價(jià)格通常較現(xiàn)貨價(jià)格有溢價(jià)（自1996年以來(lái)平均溢價(jià)約10%），當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格特別低迷時(shí)溢價(jià)會(huì)更高，反映了采礦公司的邊際成本（長(zhǎng)期價(jià)格）和過(guò)剩二次材料（現(xiàn)貨）的差異。但近兩年鈾現(xiàn)貨價(jià)格的前所未有的波動(dòng)導(dǎo)致了兩市場(chǎng)價(jià)格間出現(xiàn)特殊差異，即現(xiàn)貨價(jià)顯著高于長(zhǎng)協(xié)價(jià)格。
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市場(chǎng)相關(guān)定價(jià)基于交貨時(shí)或交貨前后的鈾市場(chǎng)價(jià)格及其他市場(chǎng)指數(shù)，如美國(guó)平均進(jìn)口價(jià)。此類協(xié)議價(jià)格一般是基于市場(chǎng)價(jià)折價(jià)或溢價(jià)，且折價(jià)通常是固定的，但一些情形下會(huì)隨市場(chǎng)價(jià)格上漲增加。與市場(chǎng)相關(guān)的定價(jià)機(jī)制基本包含一個(gè)底價(jià)，通常為與生產(chǎn)成本相關(guān)的基礎(chǔ)價(jià)格或由政府管轄指定的官方底價(jià)。市場(chǎng)相關(guān)定價(jià)機(jī)制也通常包含一個(gè)封頂價(jià)，合同價(jià)格不能超過(guò)這個(gè)價(jià)格。
一些其他定價(jià)機(jī)制包括組合定價(jià)和協(xié)商定價(jià)等。據(jù)Cameco官方描述，其采用的長(zhǎng)協(xié)定價(jià)策略也采用主流的指定價(jià)格及市場(chǎng)相關(guān)定價(jià)方法，其長(zhǎng)期協(xié)議分類為以下三種：
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基礎(chǔ)價(jià)格調(diào)整（在合同期內(nèi)調(diào)整的固定價(jià)格）鈾合同：通常基于合同接受時(shí)的長(zhǎng)期價(jià)格指標(biāo)，并在合同期內(nèi)逐步調(diào)整。
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與市場(chǎng)掛鉤的鈾合同：與基本價(jià)格調(diào)整合同不同，這類合同的定價(jià)機(jī)制可以基于現(xiàn)貨價(jià)格或長(zhǎng)期價(jià)格，且價(jià)格以交貨時(shí)的報(bào)價(jià)為準(zhǔn)，而非合同接受時(shí)的報(bào)價(jià)。這類合同有時(shí)提供折扣，且通常包含底價(jià)和/或封頂價(jià)格，且這些價(jià)格通常在合同期內(nèi)逐步調(diào)整。
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燃料服務(wù)合同：Cameco大多數(shù)燃料服務(wù)合同使用每千克鈾基本價(jià)格調(diào)整機(jī)制，并反映合同接受時(shí)的市場(chǎng)情況
talenenergy Susquehanna ISA修訂被否，對(duì)于之前現(xiàn)有電廠附近建造數(shù)據(jù)中心，提升現(xiàn)有電廠的負(fù)荷，降低電力傳輸成本這種模式受阻。2024年11月，聯(lián)邦能源管理委員會(huì)（FERC）拒絕 PJM Interconnection（“PJM”）、PPL Electric Utilities（“PPL”）和 Talen energy之間修訂的 Susquehanna 互連服務(wù)協(xié)議（“ISA”），該協(xié)議將把 Talen 的 Susquehanna 核電站的聯(lián)合負(fù)荷容量從300兆瓦增加到480兆瓦，被否決的核心原因是FERC對(duì)于提升聯(lián)合負(fù)荷容量后的電網(wǎng)穩(wěn)定性存在擔(dān)憂，同時(shí)認(rèn)為數(shù)據(jù)中心由此降低的輸電成本，可能會(huì)轉(zhuǎn)嫁至其他用戶。
SMR將會(huì)成為數(shù)據(jù)中心供電更具吸引力的解決方案。數(shù)據(jù)中心使用現(xiàn)有的電力資源，可能會(huì)影響電網(wǎng)穩(wěn)定性以及提升其他用戶的電價(jià)，SMR則是產(chǎn)生了新的電力供應(yīng)來(lái)源，同時(shí)兼具核電的其他優(yōu)勢(shì)，此外簽署新的核能供應(yīng)協(xié)議對(duì)于數(shù)據(jù)中心在電網(wǎng)連接方面可能會(huì)獲得更大的監(jiān)管靈活性。谷歌、亞馬遜、甲骨文紛紛布局SMR技術(shù)，為遠(yuǎn)期的數(shù)據(jù)中心提供電力支持，其中亞馬遜直接參與投資X-energy約5億美元。
小型模塊化反應(yīng)堆 (SMR) 是一種先進(jìn)的核反應(yīng)堆，每臺(tái)機(jī)組的發(fā)電能力高達(dá) 300 MW(e)，約為傳統(tǒng)核電反應(yīng)堆發(fā)電能力的三分之一。SMR 可產(chǎn)生大量低碳電力，具有以下特點(diǎn)：1）小型——物理尺寸僅為傳統(tǒng)核反應(yīng)堆的一小部分；2）模塊化——系統(tǒng)和組件可以在工廠組裝，并作為一個(gè)單元運(yùn)輸?shù)桨惭b地點(diǎn)；3）反應(yīng)堆——利用核裂變產(chǎn)生熱量來(lái)生產(chǎn)能量。
HALEU是SMR的燃料，較傳統(tǒng)的核反應(yīng)堆燃料LEU濃縮度更高。HALEU的鈾-235濃度更高，能量密度更大，意味著在相同體積內(nèi)可以產(chǎn)生更多的能量。更高的能量密度讓反應(yīng)堆燃料更持久，減少了燃料更換頻率，從而降低運(yùn)行和維護(hù)成本。滿足了小型模塊化反應(yīng)堆和新一代反應(yīng)堆對(duì)高效率、高燃料密度、低維護(hù)需求的要求，顯著提升了反應(yīng)堆的靈活性、安全性和經(jīng)濟(jì)性。
SMR采用HALEU作為燃料，每單位能源消耗的天然鈾遠(yuǎn)高于當(dāng)前LWR技術(shù)，目前核電技術(shù)每單位能源每年消耗的天然鈾平均值低于200噸/GW，根據(jù)NEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)目前SMR項(xiàng)目對(duì)于天然鈾的平均單耗為240.5噸/GW，相較于目前核電技術(shù)對(duì)于核電單耗的需求提升了20%。